트랙터 서플라이

회사 개요

• 주가 $30.43, 시가총액 $15.96B
• 매출 $15.6B, 영업이익 $1,452M (9.3%), 순이익 $1,081M (EPS $2.06)
• PER 14.97x (Forward 14.23x)
• 주주환원 $864M(배당 $503M + 자사주매입 $361M). cash return 5.4%
• 매장 2,395개

트랙터 서플라이(Tractor Supply)는 미국 농촌 지역 농업 용품 및 생활용품 체인이다. 회사 이름처럼 트랙터 부품 판매로 1938년에 시작해서 지금까지 90년 가까이 영업중이다. 처음에는 트랙터 부품을 우편으로 주문받아 판매하는 방식으로 시작했다가, 창업 2년만에 노스 다코타에 매장을 열었고 지금은 미국 전역에 2,400개 가까운 매장이 있다. 지금도 트랙터 등 농기계와 트럭 부품을 판매하지만 전체 매출의 15%정도이다.

트랙터 서플라이의 매출은 반려동물, 가축, 시즌/레크리에이션에서 주로 나온다. 즉 반려동물이나 가축 제품, 특히 사료 등을 사러 간 고객이 다른 물건들을 함께 사는 형태가 많다.

매장 규모는 실내 500-600평, 야외도 비슷한 규모로 대략 1,000평이다.

트랙터 서플라이 매장 전경 (트랙터 서플라이 웹사이트)

트랙터 서플라이 매장 내부 (트랙터 서플라이 웹사이트)

트랙터 서플라이 야외 매장 (트랙터 서플라이 웹사이트)

유사 기업 매출 규모 비교

트랙터 서플라이가 어느정도 크기인지 알기 위해 경쟁 혹은 유사 기업들과 2025년 매출을 비교해보면 다음과 같다.

역사

1938년은 대공황의 여파가 아직 남아있었다. 당시 트랙터 부품을 판매하는 회사는 많았지만, 트랙터 서플라이는 특이하게 우편 주문 방식을 도입했다. 시어스의 우편주문 사업을 트랙터 부품에 적용한 것이다. 이를 통해 운영비용을 절감하고, 절감한 비용으로 저렴한 가격에 트랙터 부품을 판매하였다. 코스트코 등에서 강조하는 매일 최저가(Everyday Low Price) 모델이며, 이 모델은 지금도 트랙터 서플라이 사업의 중요한 축이다.

트랙터 서플라이는 곧 매장을 열고 점포 수를 늘리며 20년 후인 1959년에 장외 시장에 상장했지만, 50-60년대 미국 농가 수 감소가 가속화되고 농가가 대형화되면서 어려움을 겪었다. 이에 대응하여 농가에서 필요한 다양한 물품을 판매하기 시작했고, 회사 이름과 달리 트랙터 부품보다는 사료, 농업 용품, 옷 등을 더 많이 팔게된 현재 모습의 시초가 되었다.

사업도 손바뀜이 많이 일어났다. 60-70년대 미국에도 여러가지 사업을 하는 복합기업(Conglomerate)이 많았는데, 69년에 National Industries라는 기업이 대주주가 되었고, 78년에 다른 복합기업인 Fuqua Industries가 다시 대주주가 되었다. 당시 미국의 복합 기업들은 대체로 방만한 사업 확장과 운영이 특징이었고, Fuqua Industries 하에서 트랙터 서플라이도 역성장 및 점포 수 축소가 이어졌고 파산 위기에 처해있었다.

트랙터 서플라이 사업의 변곡점 중 하나는 Fuqua Industries에서 경영인으로 보낸 탐 헤네시(Tom Henessey)가 다른 파트너 4인과 함께 회사를 인수한 것이다. 탐 헤네시는 1980년부터 CEO를 맡아 1982년에는 회사가 흑자 전환했고, 1983년 Fuqua로부터 트랙터 서플라이의 지분을 LBO로 샀다. 당시 Fuqua에서 트랙터 서플라이를 매각/청산하려고 했고, 탐 헤네시는 회사가 정리되기보다는 본인이 인수해서 키울 수 있다고 생각했다.

당시 미국 농가 수는 계속 감소하다가 정체한 상태였고, 탐 헤네시는 핵심 고객을 전통적인 농가가 아니라 주말농장, 목장, 전원생활을 하는 고객으로 보고 이에 맞춰서 사업 전략을 짜고 다듬었다. 상품 다변화, 최저가 전략, 고객만족 모두 이 때 더욱 본격화되었다.

트랙터 서플라이의 현재 기반을 만든 또다른 인물은 조 스칼렛이다. 탐 헤네시가 1993년에 은퇴하고 조 스칼렛이 CEO를 맡게 된다. 조 스칼렛은 탐 헤네시가 트랙터 서플라이를 인수할 당시 함께한 파트너 넷 중 하나다. 조 스칼렛은 2004년까지 20년 간 CEO로 있었고, 그동안 트랙터 서플라이는 나스닥에 (재)상장하고 고속성장을 이어갔다.

조 스칼렛은 이전부터 탐 헤네시와 함께 회사를 경영했기 때문에, 트랙터 서플라이의 사업모델을 더 탄탄하고 강하게 만들었다. 주요 고객을 대형 농가가 아닌 전원생활자로 재정의하고 고객의 필요를 철저하게 이해하여 이에 맞춘 소싱, 가격, 물류, 판매 전략을 통해 농촌형 대형 소매점에서 독보적인 입지를 다져갔다. 예를 들면 트랙터 서플라이의 매장 크기는 20,000 평방제곱피트, 약 500~600평인데 일반적인 미국의 빅박스 리테일러보다 훨씬 작다(참고: 월마트 수퍼센터 70,000평방제곱피트 ~ 260,000평방제곱피트). 가장 큰 이유는 인구가 적은 지역에서도 수익성 있게 유지 가능한 매장 크기를 찾은 것이다. 가축이나 소규모 작물 재배에 필요한 물품을 정기적으로 사러 오는 고객들이 이런 사이클에 맞춰 사갈만한 다른 제품이 뭔지를 찾아서 구비하고, 최적화된 매장 규모를 맞추다보니 그렇게 됐다고 본다. 주 고객층은 너무 큰 매장에 대해 심리적 거부감을 느낀다는 것도 매장 건물의 바닥 면적을 작게 가져간 이유다.

이런 최적화는 지금도 이어져서, 트랙터 서플라이 매장들은 지역별로 특화되어 있다. 말 사료와 용품을 많이 파는 매장, 가축 중심, 전원생활 중심 등으로 매장 특성을 정의하고 관리한다.

과거 월마트와 홈 디포도 농촌형 매장을 시도했지만 트랙터 서플라이의 입지를 깨지 못했다. 트랙터 서플라이의 재상장과 고속성장 시기 월마트도 농촌형 소형 매장을 시도하고 단기간에 100개까지 늘려서 트랙터 서플라이와 경쟁하려 했다. 월마트는 트랙터 서플라이의 영역도 뺏고 제품들을 카피하려 했지만, 트랙터 서플라이는 얼마 안 가 월마트가 지은 매장과 재고를 싼 값에 인수하면서 경쟁을 물리치고 확장을 이어갔다.

홈디포도 일리노이에 Farm Store를 열면서 비슷한 시도를 했으나 한계를 느끼고 일찌감치 접었다. (홈 디포의 창업자 버니 마커스와 조 스칼렛은 70년대에 뉴저지의 Two Guys라는 할인점에서 함께 일했다)

경쟁 우위: 50년 이상 다듬어온 농촌 소매 특화 경영

트랙터 서플라이 매장들은 일단 경제성이 떨어질 것 같은 농촌 지역에 최적화된 구조로 경제성을 만들어낸 것이다. 매장 규모나 취급 상품은 물론 물류와 고객관리에서도 농촌 고객에 맞춘 운영을 하기 때문에, 이것을 따라하려면 시간과 노력이 많이 든다.

물류와 배송

물류의 예를 더 보면, 대형 사료 포대나 철조망 같은 것들은 물류 자동화가 어려운 품목이고, 트랙터 서플라이의 물류센터는 이를 고려하여 자동화보다는 인력을 많이 이용하여 운영된다. 컨베이어벨트와 자동화를 적극 도입한 유통 강자들은 트랙터 서플라이의 주력 제품을 취급하는 데 비용이 더 많이 든다.

온라인 배송도 마찬가지다. 트랙터 서플라이 매장은 창고 역할도 하기 때문에 농촌 지역에서 주문을 하면 물건을 빠르게 배송할 수 있다.

충성고객: 네이버스 클럽(Neighbor’s Club)

트랙터 서플라이는 네이버스 클럽이라는 리워드 제도를 운영한다. 회원 수는 4,000만명 정도로, 전체 고객의 80%가 회원이고, 유지율도 70% 후반이다. 즉 반복 구매 고객이 많다는 것이다. 회원당 단가는 약 300달러이고 활성회원당 단가는 450달러 정도이다.

2019년까지는 회원수가 1,500만명이었으나 6-7년 만에 회원 수가 2.5배 이상 늘었다. 2019년 이전까지는 단순 회원 프로그램이었지만 2021년에 등급별 포인트제, 트레일러 대여/무료 당일배송 등 혜택, 신용카드 연동 등 프로그램을 대대적으로 개편하면서 회원 수가 급증했다. 2024년에는 우수 회원 등급 기준을 낮추면서($1,000에서 $500으로) 회원 수가 연간 500만 명 늘었다. 회원 등급에 따라서 1%~5%정도의 포인트를 제공한다.

실제 고객군을 지출별로 나눠보면 신규 고객이나 가끔 방문하는 고객은 연간 200달러, 대다수의 고객은 900에서 1,200달러, 최우수 고객은 연간 3,000달러 이상을 쓴다. 최우수 고객은 10에이커 이상(약 13,000평)의 농지를 갖고 있고 거의 매주 방문하면서 방문마다 평균 60달러를 지출한다.

트랙터 서플라이는 코로나로 인한 신규 고객 급증을 포착하고 이에 맞춰 리워드 프로그램을 개편해서 충성 고객 비율을 늘리면서 기회를 경쟁우위로 살렸다.

기타

이벤트도 특이하다. 2월부터 늦봄이나 초여름까지 Chick Days를 열어 병아리를 분양한다. 병아리를 분양하면 용품과 사료도 판매하고, 소모품 수요가 지속적으로 생긴다. 트랙터 서플라이에서만 할 수 있는 일이다.

트랙터 서플라이가 대공황 여파, 2차대전, 산업구조 변화를 모두 견디고 월마트 등 거대 유통기업 등도 몰아내면서 얻은 경험과 지식은 쉽게 대체하기 어렵다.

밸류에이션

트랙터 서플라이의 가치는 주당 $47.43다. 26년 7월 10일 현재 주가 $30.43는 이 가치 대비 36% 저평가되어 있다. 사업 구조에 큰 변화가 없고 꾸준하게 일정한 이익률을 가지며, 효율적인 재투자로 오랫동안 복리성장을 해온 회사다. 밸류에이션에 필요한 성장, 이익, 재투자 가정은 다음과 같이 했다.

• 성장: 향후 5년 평균 5%, 영구성장률 4.6%(미 국채 10년물)
• 이익: 영업이익률 10%
• 재투자: 현재 USD 350M 정도, 향후 지속 감소

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어떻게 이런 가정이 나왔는지 보자.

성장

트랙터 서플라이의 매출이익률은 30%대 중반, 영업이익률은 10% 정도를 항상 유지하고 있으며, 관건은 매출 성장이다. 지난 10년 간의 추이를 보면 10년 전에 비해 매출이 2배 이상 증가하였다. 매장 수는 2016년 약 1,600개에서 2025년 현재 약 2,400개로 50% 정도 증가했다.

트랙터 서플라이는 가축과 애완동물 사료나 농작물 용품 등 소모재 소매 분야에서 확실한 경쟁 우위를 갖고 있으며, 운영도 매우 효율적이고 안정적으로 하고 있다. 지난 10년간 전체를 놓고 보면 연 10%정도씩 성장했고, 최근 2-3년은 코로나 성장의 기저효과로 2-3%대의 성장 둔화를 보였다. 앞으로는 성숙 기업으로 경제성장률 정도의 성장을 유지한다고 보았다.

매출이 급격히 성장한 코로나 시기를 좀 더 자세히 보면, 코로나로 인해 재택근무와 교외/농촌 이주가 급증했고, 반려동물 입양도 증가했다. 반려동물 보유율은 67%에서 70%로 늘었고, 가구 수로는 1,200만 가구이다. 과거 연평균 1%정도씩 반려동물이 증가했으나 코로나로 인해 증가율이 4배 정도 는 것이다.

연도	반려동물 보유가구 비율	개	고양이
2019	67%	50%	34%
2021	70%	54%	35%

향후 교외 인구의 급격한 유입이나 반려동물의 급격한 증가는 없을 것으로 보고, 트랙터 서플라이의 고속 성장도 별로 없을 것 같다.

성장 관련 최근 이슈는 반려동물 사료, 특히 강아지 사료의 성장 둔화이다. 트랙터 서플라이의 주가는 25년 8월에 62.5달러 고점을 찍었다가, 2026년 7월 현재는 30달러 선으로 반토막 났다. 25년 3분기부터 이익 감소, 동일점포매출 지표 부진, 순이익 가이던스 하향 등으로 주가가 하락세였는데, 특히 26년 4월 실적발표에서 추정치보다 낮은 매출이 나왔고, 그 이유가 그간 성장을 이끌었던 반려동물 사료 때문인 것이 구체화되면서 주가가 폭락했다.

실적발표에서 경영진은 미국 반려견 수 추정치가 2023년 9,600만에서 2025년 9,200만으로 감소 추세인데 트랙터 서플라이는 개 사료에 주력해왔고, 개 사료 판매도 프리미엄이 더 잘 팔리는 트렌드에서 트랙터 서플라이는 중저가 사료에 집중해온 것이 성장 둔화 원인이라고 했다. 또한 가이던스에서도 올해 반려동물 부문 매출이 전년과 비슷하거나 소폭 하락할 것이라고 했다.

그래서 개 사료 전체에서도 점유율이 소폭 늘었고 고양이 사료 전체에서도 점유율은 소폭 늘었지만, 시장은 고양이와 프리미엄 부문이 잘 되는데 트랙터 서플라이는 여기에 제대로 대응하지 못한 것이다.

실적이 어찌보면 그렇게까지 나쁘지 않은데, 그간의 성장 동력이 사라질 수도 있다는 불안감과 트랙터 서플라이의 경쟁 우위가 훼손되고 있을지도 모른다는 걱정 때문에 주가가 더 크게 반응한 것 같다.

이걸로 성장동력이 훼손되었다고 보기는 어려울 것 같다. 아마존이나 Chewy 등과의 경쟁도 치열하지만, 그 안에서 점유율 자체는 잘 지키고 있다는 점에서, 제품 믹스 구성을 잘 하면서 성장은 회복할 것으로 본다.

이익

트랙터 서플라이는 코로나 이전 지속적인 성장기나 코로나 이후의 고속성장 시기에 관계 없이 꾸준히 10% 정도의 영업이익을 내고 있다. 이익을 관리하고, 지속적으로 이익을 유지하는 능력이 있다는 증거다. 이윤을 단기적으로 올릴 수 있는 계기가 생겨도 그것이 장기 지속 가능하지 않으면 고객에게 혜택으로 제공하고 있다는 것을 숫자로도 간접적으로 알 수 있다.

재투자

재투자는 FY25 기준 $340M정도이다. 세후 영업이익 대비 약 25%, 전년도 매출 성장 대비 50%가 넘고 일반적인 소매 기업보다 매출 성장에 필요한 재투자율이 높다(현재 매출 1달러 성장 당 0.56달러 재투자). 하지만 물류 인프라 투자가 마무리되면서 재투자 금액이 줄고, 매출 1달러 성장 당 0.2달러 정도의 재투자를 가정했다. 이 수치는 코로나 이전 트랙터 서플라이의 재투자율 정도이며, 미국 특수소매점은 매출 1달러 성장 당 0.33정도를 지출한다.

트랙터 서플라이는 코로나 이후 고속 성장기를 맞이하며 재투자를 늘렸다. 신규매장이 연간 100개씩 늘면서 기존 매장도 연간 150-200개 정도씩 리모델링했다. 트랙터 서플라이는 이 리모델링을 Fusion Store라고 부르는데, 장기적으로는 전체 매장을 Fusion Store로 리모델링할 계획이다.

매장이 늘면서 인프라 투자도 늘었다. 거점 물류센터를 늘리고 분배센터(Mixing Center)를 추가하며 배송 네트워크와 온라인에도 투자했다. 거점 물류센터는 2018년 이전 7개였으나 2023년말로 10개가 되었고, 2025년 말에는 11번째 물류센터를 착공하였다. 분배센터도 2019년 이전에는 거의 없었으나 현재는 10여개 이상이다.

트랙터 서플라이의 경쟁우위가 가장 빛나는 부분이 이 재투자라고 생각한다. 매출이 증가한 만큼 설비투자가 늘었다고 볼 수도 있지만, 감가상각과 운전자본 변화까지 고려한 재투자는 훨씬 효율적이다. 이렇게 효율적인 재투자가 가능한 것은 운전자본 관리에 있다. 매출이 지속 성장하는 시기에도 코로나 때의 급격한 변화를 제외하면 운전자본 관리가 매우 잘 되어 있다. 달리 말하면 재고 관리와 공급망, 벤더 관리를 매우 잘 한 것이다. 주력 제품이 사료 등 소모성, 반복 구매 제품이다보니 트랙터 서플라이 정도의 고객 규모에서는 판매 데이터 분석과 재고 관리 등도 용이할 것이다.

매출 성장과 순 재투자를 함께 보면 재투자 효율성은 더 잘 보인다. 코로나 이전에는 극단의 재투자 효율이 있었고, 대신 성장도 한계가 보였다. 코로나 시기 급성장기에는 재투자를 늘렸으나 성장이 너무 컸다. 이후 성장세는 둔화되었고 재투자는 지속중이다.

현재 재투자는 늘어난 규모를 감당하기 위한 대규모 물류센터 건설비용이 포함되어 있고, 이후에는 Fusion Store 리모델링 같은 유지보수성 재투자가 남을 것이다. 트랙터 서플라이는 여기서 엄청난 성장을 기대하기 힘든 회사이고, 회사는 이에 맞춰 재투자도 조정할 것이다.

현재 주가 위한 가정

현재 같은 주가가 나오려면 어떤 가정이 필요할까? 트랙터 서플라이의 핵심 변수는 성장이다. 향후 영구성장률이 물가상승률 수준인 4.6%가 아니라 2%대라고 가정하면 현재 주가가 된다. 강력한 경쟁자가 나타나서 영업이익률이 7%대로 떨어져도 현재 주가가 된다. 두 가정 다 현재 우리가 가진 정보로는 잘 와닿지 않는다.

상대가격비교

비슷한 소매 기업 10개의 PE(LTM), 5년 CAGR 매출 성장률, 베타로 회귀분석을 해본다. 자동차 부품 소매(오토존, 오라일리), 주택 자재(홈디포, 로우스), 기타 소매(베스트바이, 츄이, 월마트)를 비교군으로 잡았다.

PE = 8 + 152 × 성장률 + 14 × 베타 R² = 0.40

	PE	성장률	베타	예측PE	차이
CHWY	45.0x	+12.0%	0.90	38x	+7
WMT	38.5x	+5.5%	0.50	23x	+15
ORLY	28.1x	+7.3%	0.51	26x	+2
HD	24.4x	+1.5%	0.95	23x	+1
AZO	21.1x	+5.2%	0.34	20x	+1
DLTR	20.1x	+8.0%	0.65	29x	−9
LOW	17.9x	−3.8%	0.85	14x	+4
DG	16.8x	+6.6%	0.25	21x	−4
BBY	15.3x	−3.4%	1.33	21x	−6
TSCO	15.0x	+7.9%	0.46	26x	−11

R²가 0.4이니 어느정도 설명력은 있다고 볼 때, 트랙터 서플라이의 예측 PE는 26으로 현재 15에 비해 현저히 낮다. 성장률을 5%라고 가정하면 예측 PE 22이고, 지금처럼 PE 15가 되려면 성장률이 0.37%여야 한다. 즉 현재 가격은 트랙터 서플라이가 성장을 멈출 때의 가격이다. 이렇게 명목 성장이 멈춘다는 건 물가 상승을 감안하면 실질로 역성장한다는 것인데, 트랙터 서플라이가 장기적으로 0%의 성장률을 보인다고 생각하기도 어려운 일이다.

결론

트랙터 서플라이는 농촌형 필수소비재 소매점으로 농촌 및 교외 인구의 소비 습관에 깊이 자리잡은 회사다. 그렇기 때문에 경쟁이 없다시피한 회사이다. 대신 시장은 미국 농촌/교외 인구로 정해져 있고, 이 인구는 앞으로 크게 늘지도 줄지도 않을 것 같다.

회사는 코로나 이후 3년간 매출이 폭발적으로 성장했다가, 23-25년에는 2%대 성장을 보이면서 둔화가 확연한 가운데 반려동물 부문의 역성장이 주가 폭락의 촉매 역할을 했다. 하지만 이건 시장이 지나치게 반응한 것이지 회사의 가치가 크게 훼손되지는 않았다고 본다.